IPO观察 | 毛利率87%超恒瑞医药，三生国健“躺赚”15年后碰到一场硬仗
发布时间：
2024-07-09
年营收11亿元、毛利率超87%的三生国健，可能正迎来一个关键时点。
每年贡献超过十亿元营收的“益赛普”即将专利到期，21款竞品产品已经销售或者即将上市。三生国健主营业务不得不经受考验。
拓展下沉市场、新开发15个抗体药物，三生国健能成下一个明星医药股么？
吸金赛道里的高毛利选手
全民关注的新冠疫情，为医药板块的投资带来了新机遇。医药生物板块整体市盈率达到41.28X，站到了2017年以来的高点；申万医药生物指数累计上涨14.28%，位于全部行业的第二名（数据截至4月30日）。
在这个时间节点，又一家创新药企选择了上市。5月15日，上交所官网显示，科创板IPO公司三生国健提交注册。
三生国健是一家从事抗体药物研发的企业。抗体药行业是一个典型的“吸金赛道”，年均市场增长率超过20%。这个行业的技术革新正在全球范围加速推进着，俨然成为当今治疗肿瘤的重要方式。众多药企的营收也都仰仗着抗体药，在全球药品销售额TOP 10中，抗体药物就占据了8个席位，国内的明星药企恒瑞、信达、君实等等，也在很大程度上凭借PD-1争夺战（抗体药的一种）进军股市并让大众熟知。
在这场竞争中，三生国健从2002年开始入局，是国内第一批抗体药物的创新药企，掌握了先发优势。它的产品研发，也抢占着PD-1、HER-2、TNF-α等热门靶点，也就是说研究方向比较热门。
吸引36氪关注的是，三生国健具有高于行业水平的毛利率。招股书显示，三生国健2017年、2018年、2019年的毛利率分别是90.51%、89.64%、87.60% ，这个数据超过了创新药龙头的恒瑞医药，远超丽珠集团和海正药业，低于贝达药业和康弘药业。
图片来源：招股书
在即将到来的2021年，这家公司会面临一个关键节点。“益赛普”产品将要专利过期，这一产品贡献了超十亿营收，占比达到99.84%。单一的产品结构，或使得公司长期的收入规模也将受到产品的限制。
那么，三生国健接下来的发展，关键要看未来新产品的表现。在这篇文章中，36氪将拆解三生国健的业务组成，分析新产品的销售潜力。
”高枕无忧”的十五年
在这里，我们要先了解三生国健。三生国健是港股上市公司三生制药（01530.HK）的子公司，这家公司所擅长的领域是抗体药物，覆盖从药物研发、到中试、再到产业化的环节。
创新药物的研发周期很漫长，普遍在10-20年之间，所以创新药企没有盈利的情况很常见，完全没有产品上市的明星药企也不在少数。
在这个行业背景下，三生国健目前已经有两款产品上市营利，算是已经打开了营收的大门。
这两款产品分别是“益赛普”和“健尼哌”，都是治疗性抗体类药物。其中，益赛普是三生国健的拳头产品。
益赛普从2005年开始登陆市场销售，根据招股书，益赛普是中国首个上市的全人源抗体类药物，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂，也是中国风湿病领域第一个上市的生物制剂。因此，益赛普在行业中具备先发优势和技术壁垒。
专利保护加上首发优势，让益普赛度过了“高枕无忧”的十五年 —— 上市后为公司贡献着稳定营收，2017-2019年，益普赛在境内外分别收入了11.03亿元、11.42亿元和11.75亿元。公司近三年的毛利率也因此超过87%，高过恒瑞医药、丽珠集团和海正药业。
益赛普（图片来源：三生国健官网）
在益赛普占据了十余年的主要营收后，三生国健的第二款产品开始补充进来。去年10月，“健尼哌”开始上市销售，它用于预防肾移植引起的急性排斥反应，在2019年度销售收入约190.23万元。
相比贡献了全公司去年99.84%营收的“老大哥”益赛普，健尼哌只提供了0.16%的收入。但该产品上市仅有数月，预期会有一个销售放量的过程。
基于这两款产品，三生国健的营利相对稳定，因此这家公司拟采用的上市标准是：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。
9个竞品左右夹击，“拳头产品”逐年降价
在另一方面，拳头产品虽然营收稳定，但是蕴藏风险。
关键风险在于，上市产品比较单一，益赛普在去年占据了99.84%的收入，在此之前更是一直贡献100%的营收。这样的产品结构，使得该公司长期的收入规模和盈利能力也将受到益赛普的限制。
而益普赛方面的市场竞争非常激烈。益普赛所在的TNF-α抑制剂药物领域，国内已有另外9款产品获批上市，推出这些产品的药企包括强生、艾伯维、辉瑞、赛金生物、海正药业、优时比、百奥泰等。
也就是说，竞争对手既有国内药企，也有强生、艾伯维、辉瑞这类销售体系稳健的国际头部。
除了9款上市竞品，益普赛还要面对12个在研产品的竞争，其中7个产品已经提交上市申请或处于临床III期，比较接近上市了。
不仅如此，益赛普的专利保护期也将在2021年到期（强生的欣普尼在中国专利，也将在2021年到期），预计专利到期后市场竞争会更加激烈，难以维持原有的售价。
益赛普面向风湿病市场
目前我们看到，在激烈竞争下，益赛普的售价已经在逐年下降了。招股书显示，12.5mg规格的益赛普，近三年单价从332.83元/支，逐年下降到322.61元/支。25mg规格的单价则从656.22元/支下降至551.92元/支。
面对这样的竞争态势，三生国健给出的策略是，拓展下沉市场，提高产品渗透率。
当然，产品先发优势和技术壁垒，还是会让三生国健在市场竞争中占有相对优势。数据证实，2018年，益赛普在国内TNF-α抑制剂市场的份额达到52.3%（依据弗若斯特沙利文报告）。
2021年关键一役：亟需改变单一产品结构
正如前面讨论的， 2021年益赛普专利到期，是三生国健的关键节点。面临“左右夹击”的益赛普，单价已经在逐年下降。尽管三生国健会推出下沉销售策略，提高益赛普的渗透率，但36氪认为，更大的希望应该放在新产品上，关键要看未来新产品的表现。
三生国健现在的单一产品结构，让益赛普直接决定该公司的收入规模，这家公司现在要加快脚步做的事，是尽快上市更多新药。
那么，我们对三生国健新产品的表现，可以有怎样的预期呢？
这家公司的研发管线是比较丰富的，共有15个主要在研抗体药物，涵盖肿瘤、自身免疫性及眼科等疾病领域。其中2个产品已提交上市申请、6个产品处于临床阶段，另有7个创新抗体药物处于临床前阶段。
换句话说，三生国健接下来的15个新产品中，有2个产品已经“蓄势待发”。其中，针对乳腺癌的302H，预计今年上半年就可上市，它是2018年9月向CFDA提交的上市申请，并且被纳入优先审评品种，也就是说审批速度会比竞品更快。主要面向风湿病的301S，也是预期2021年可以上市。审批顺利的话，这两个新产品都可以在2021年这个关键节点前到来。
36氪了解到，这两个新产品都是拟定直接在国内上市的、自主研发的创新药，通常0.5-2年内就会得到审批结果。随着药品审评审批制度改革的深化，新药审批还有可能进一步提速。
三生国健的研发管线（图片来源：三生国健官网）
决战关头看新品
那么，这两个申报上市的产品，可以有怎样的销售预期呢？
第一，预期上半年上市的302H，所在的乳腺癌市场天花板非常高，并且市场正在快速扩张。在我国女性面临的恶性肿瘤中，乳腺癌发病是第一位，每年新发病例27.89万，市场体量约达400亿元之多。而且，随着乳腺癌早筛早诊的普及，市场正在快速扩大，近年来头部药品的销售增速超过了20%。
302H所在的细分市场被进口药品高价垄断，302H如果顺利上市，则是首个国产药品，具备显著的价格优势。
目前国内一共有2款已上市的抗HER2单抗，即罗氏的赫赛汀和帕捷特，其中赫赛汀进入2019年国家医保目录乙类。这两个进口药品长期高价垄断市场，尤其是赫赛汀已独家垄断至今长达17年，占据整体乳腺癌用药市场约16%的体量（36氪根据2015-2017年重点城市公立医院数据得出）。
而面对这种情况，国内迟迟无同类品种上市。潜在的国内竞品，只有1个提交了上市申请，而302H是优先审评品种也是国家863计划，因此有优势抢占市场先机。
三生国健也在招股书中强调了定价策略，302H“将采用具有竞争力的合理价格”，有利于扩大患者覆盖，让原来因价格而退却的患者也可以用药。国家对创新药的政策倾斜，也会让302H在市场准入方面具备竞争力。
那么，302H能做到多大销售额呢？这个产品主要瞄准的是赫赛汀，后者一直被视为拉动罗氏业绩增长的“三驾马车”之一，去年在中国的销售增速高达67.2%，而且一度出现断货现象，估算国内销售额超十亿元。审批顺利的话，三生国健302H作为首个国产产品，而且价格更低，率先争夺赫赛汀所高价垄断的市场，有希望抢夺它的市场份额。
第二，另一个申报上市的产品是针对风湿病的301S，它是“拳头产品”益赛普的新剂型品种，将益赛普的粉针改剂型为预充针剂型。新剂型可以方便患者带回家中自己注射或在社区医疗单位注射，有利于迅速扩大患者覆盖。
因此，可以理解为一种强化拳头产品的市场策略，一方面扩大用户面，一方面延缓益赛普2021年专利到期的冲击。
横向来看301S的竞品，进口产品有恩利、修美乐、欣普尼，国产产品包括格乐立和安健宁。格乐立今年销售额将近20亿，恩利全球营收约80亿（2017年数据）。
与这些竞争对手相比，301S的市场推广会便利很多，因其可以站在巨人的肩膀上，在益赛普已有市场份额的基础上拓展。加之风湿免疫科室数量增长，患者治疗渗透率提高，未来市场空间也有扩大可能性。
结论
36氪认为，这两个关键的新产品，一个有望打破乳腺癌市场进口药垄断的局面，具备价格优势，一个可以在拳头产品已经建立的市场上拓展，具备渠道优势，整体预期比较乐观。
总的来说，三生国健即将在2021年面临关键节点，因为这一年益赛普专利到期。而两个已经申报上市的新产品，有望在此之前上市，改变这种单一产品结构，而且在价格和市场方面均具备竞争力。
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